Introduction au lending décentralisé – Partie I – Du passé au présent

En cinq ans, la finance décentralisée s’est imposée dans l’ensemble de l’écosystème blockchain. La valeur déposée sur ses protocoles a atteint plus de 178 milliards pendant le bull run 2021 avec un afflux de liquidités sans précédent dans le monde des cryptomonnaies. Le domaine du lending est avec les échanges décentralisés un des piliers de ce marché puisqu’il permet d’obtenir de la liquidité sans avoir à vendre ses actifs.Il a permis de mettre en place la technologie de prêt collatéralisé et a beaucoup évolué dans la gestion des risques liés aux emprunts. Avant de parler du futur du lending, il est nécessaire de revenir sur ses principes fondateurs.

I- Le lending décentralisé : un nouveau paradigme

Pourquoi le lending décentralisé transforme complètement le paradigme du lending et se différencie du prêt bancaire ? Le principe de collatéralisation et l’utilisation des smart-contract change complètement le rapport entre le prêteur et l’emprunteur. Dans un prêt bancaire, l’établissement regarde si vous avez les capacités financières de rembourser chaque mois vos mensualités. La gestion de votre compte en banque peut être aussi regardée afin de savoir si vous gérez correctement vos finances. Le prêt ne vous sera donc accordé que si la banque vous fait confiance.De plus ces prêts sont réglementés au niveau de leur taux et de leur durée.

Dans le lending décentralisé, votre collatéral est bloqué dans un smart-contract. Il définit en lui-même votre capacité d’emprunt. Le smart-contract remplace la notion de confiance. Vous ne pouvez emprunter qu’un certain pourcentage de votre collatéral. De plus, aucune durée de remboursement de l’emprunt n’est définie. Le prêt court indéfiniment tant qu’il n’est pas remboursé ou que le collatéral n’est pas liquidé.

En déposant vos actifs sur le protocole de prêt, vous avez un rendement qui est calculé par le taux d’utilisation des dépôts. De même, l’emprunt doit être remboursé avec un intérêt qui correspond lui aussi au taux d’utilisation de l’actif. Dans les deux cas, ce taux est donc variable.

Très souvent, au moins dans les premiers mois d’un lancement du protocole, ce dernier procède à un liquidity mining et distribue leur token aux lenders et borrowers pour amener de la liquidité.

Cependant, l’emprunt décentralisé comporte un risque lié à son fonctionnement collatéralisé. Si celui-ci n’a plus une valeur suffisante à cause de sa volatilité pour garantir l’emprunt, la position peut être liquidée. Elle consiste à rembourser le prêt de l’emprunteur en lui prenant en échange son collatéral. Selon les protocoles, cette liquidation peut être partielle ou totale, être prise en charge par le protocole lui-même ou par des liquidateurs. Ceux-ci peuvent ainsi recevoir le collatéral à prix réduits en remboursant la dette de l’emprunteur.

Ce triangle lender, borrower, liquidator est au cœur du risque management de tout protocole de lending.

II- Aave, MakerDAO, Euler : trois modèles de lending

Impossible de comprendre le champ du lending décentralisé sans étudier les principaux projets qui se sont développés depuis 2017. Ils ont mis au point les principes de ce marché et n’ont cessé d’expérimenter  pour optimiser à la fois leur sécurité mais aussi les rendements de chaque partenaire de la procédure de lending avec collatéral.

a- Aave


Encore au seuil de sa v3, Aave a vu le jour en 2017 sous le nom de EthLend. Avec Uniswap, il a été à la base de la finance décentralisée et beaucoup de protocoles de lending présents sur des blockchains utilisant une EVM sont en réalité des forks de Aave. De sa première à sa troisième version, Aave a ajouté plusieurs fonctionnalités: la dimension multichain la gestion de la liquidation,, les aToken et enfin  l’importance du token Aave dans l’économie et la gouvernance du protocole.

D’abord sur Ethereum, la seule blockchain avec smart-contract, Aave sa commencé sa migration vers d’autres blockchains à partir de sa v2 en allant d’abord sur le layer 2 Polygon puis Avalanche, les deux autres blockchains EVM qui se sont vraiment lancés dans le DeFi à partir de 2021 (sans compter la Binance Smart Chain, devenue depuis la BNB Chain). Dans la deuxième version, ces trois marchés étaient complètement isolés.

Au contraire, l’ambition de la troisième version de Aave, qui a commencé au printemps 2022, est de devenir crosschain. Aave a ajouté quatre nouvelles blockchains pour l’instant: Arbitrum, Optimism, Fantom et Harmony. Cependant, la troisième version ne se résume pas à cet ajout. En étant crosschain et pas simplement multichain, Aave permettra dans quelques temps de déposer et d’emprunter dans des blockchains différentes. De plus, Aave a renforcé sa sécurité en créant les vaults dits isolés pour les actifs trop volatiles ou récemment ajoutés. Ces vaults ne pourront pas servir de collatéral pour d’autres actifs. Ils permettent de diminuer les risques des participants et du protocoles.

Cet été, la DAO de Aave a décidé de la création d’un stablecoin propre au protocole: le GHO. Aave se met donc dans la lignée de MakerDAO et de QiDAO et de leur volonté d’associer lending et stablecoin décentralisé.

b- MakerDAO

MakerDAO est un pionnier dans le monde de la DeFi puisque le projet de construire un stablecoin collatéralisé  a vu le jour en 2014, à une époque où le monde des cryptomonnaies était complètement différent de celui que nous connaissons. La blockchain Ethereum n’était pas encore opérationnelle et la DeFi n’était donc pas encore de l’ordre du possible. Pourtant, dès cette époque l’entrepreneur danois Rune Christensen avait conscience de la nécessité d’un stablecoin pour gérer la liquidité dans cet écosystème. Le protocole voit le jour le 18 décembre 2017 sur la blockchain Ethereum. Le DAI (nommé dans un premier temps le eDollar) est un stablecoin dit algorithmique dont le cours doit suivre celui du dollar.

Depuis sa création, le risk management est au coeur de MakerDAO. S’il est devenu le protocole de la DeFi avec la TVL la plus importante, c’est parce qu’il a réussi à maintenir la stabilité du DAI depuis sa création et à éviter les hacks qui sont pourtant nombreux dans ce marché. Pour optimiser sa sécurité, et ainsi rassurer ses investisseurs, MakerDAO a ouvert en février 2022 un programme de bug bounty  de 10 millions de dollars.

Le DAI est un stablecoin collétarisé (et même surcollatéralisé) par d’autres cryptomonnaies. Au début seul l’ETH était utilisé. Dépuis 2020, MakerDAO a mis en place le MCD, le DAI multi-collatéralisé. Une dizaine de cryptomonnaies sont utilisées (dont l’USDC). Les utilisateurs peuvent les déposer pour minter du DAI en échange. Cependant, les risques de régulation vis-à-vis de l’USDC et donc le risque de blocage des fonds rend de plus en plus risqué l’utilisation de l’USDC. Rune Christensen, le fondateur de MakerDAO, réfléchit donc à retirer l’USDC des collatérals du DAI pour continuer à garantir la stabilité de son cours. L’originalité de MakerDAO est donc d’utiliser le dépôt des utilisateurs pour garantir le cours du DAI, le token qu’ils créent et empruntent en même temps.

c- Euler

Si j’avais respecté le classement des protocoles de lending en proportion de leur TVL, j’aurais dû vous parler de Compound. Cela ne m’a pas semblé essentiel car le but premier de cet article est de vous montrer les différents choix qui ont été faits par les plus importants protocoles de lending et qui ont donc fortement orientés ce marché. Beaucoup moins connu que les deux précédents, le protocole Euler a la particularité d’avoir un souci extrême de la liberté des utilisateurs. Sa plus grande innovation est sans doute les permissionless listing. Contrairement à Aave ou MakerDAO qui ajoutent un nouvel actif en collatéral après une procédure très rigoureuse, Euler permet d’ajouter librement n’importe quel actif. Cela permet au protocole de gérer une centaine d’actifs actuellement. De plus, un utilisateur peut faire un dépôt et interdire son emprunt (et par conséquent à ne pas recevoir d’intérêt dessus), ce qui lui permet de le retirer quand il le veut et de ne pas souffrir d’un manque de liquidité sur ce marché. 

Enfin, le protocole a ajouté une fonction mint qui permet d’utiliser un effet de levier pour l’emprunt pour faire du trading. On peut ainsi shorter un actif avec levier de 5 au maximum en faisant une boucle d’emprunt et de dépôt automatisé par le protocole. Euler ne fait ici que de simplifier la tâche des utilisateurs qui avaient déjà détourné l’usage premier des protocoles de lending pour le trading. 

Ce premier tour d’horizon permet de poser les bases des mécanismes de lending qui sont utilisés par au moins 90% des protocoles actuels. Nous n’avons bien sûr pas pu rentrer dans le détail du risk management des marchés, de la tokenomics de chaque token de gouvernance, dans la gouvernance elle-même, et enfin, élément essentiel mais souvent oublié, des revenus du protocole. Nous développerons ces éléments une fois que nous aurons abordé les tendances qui se dessinent pour le futur du lending.

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